@luranus
我用不了邮箱，这是扑克投资家上的一篇研报。
导读
白银在光伏电池中应用于电池片的正面和背面，承载电极导电的功能。随着光伏在全球范围内新增装机量的提升，白银在光伏消费及整个工业需求中表现如何？白银供需边际变化又暗含怎样的机会？本文将从白银需求的关键变量出发，一窥究竟。
核心观点
●过去5年全球光伏装机量保持年均25%的高复合增速，然而光伏白银需求没有显著增长，主要是因为光伏单位耗银量大幅下降。未来技术路线优化，光伏效率持续提升，单位耗银下降空间有限，加上光伏装机增速进一步提升，光伏白银需求将进入高速增长期。
●高耗银技术路线电池渗透率提升，光伏单位用银量下降空间有限。目前占据市场主流的P型电池单位耗银持续下降，另一种高耗银技术路线的HJT电池光电转换效率更高，将成为未来主要发展的技术路径，其单位银浆消耗是当前主流P型电池片的2.5-3倍。HJT电池市占率将提升，致使光伏电池单位用银量下降空间有限。
图片
●光伏平价上网叠加政策扶持，光伏装机量迎来高速增长期。得益于技术进步带来的硅片成本大幅下降，光伏度电成本经历了大幅的下降，2020年度电成本0.72元，已接近城市居民用电价格。中国和欧盟提出碳中和目标，加快推进风光清洁能源使用占比。美国新任总统拜登，也将投入3000亿美元，大力主张新能源基建建设。预计未来5年，全球光伏年均新装机量达到216GW，在2025 年新装机量达到278GW，较2020年增加 122%（+153GW）。
●光伏推动白银工业需求，白银现货形成供需缺口。预计光伏白银消费未来5年保持年均 218吨的增量，到2025年光伏的白银消费达到5838吨，比2020年高出 97%（+2876吨）。供给端则因矿产银和再生银增量不多，白银现货将会形成一定的供需缺口。2021 年将会短缺1049吨，到了2025年，供需缺口将会达到3209吨。
●白银供需形成缺口，叠加投资需求追赶黄金，金银比将开启下行通道。白银价格中枢主要跟随黄金价格，而与黄金投资需求的差异和白银现货供需影响将左右金银比价（金价/银价）的走势。贵金属价格已行至接近三年景气周期尾部，白银投资需求开始追赶黄金，将有利于金银比价下行。此外随着白银供需由紧平衡向着短缺过渡，也将助推金银比价下行。2021年金银比将开启向下修复的趋势，我们建议关注做空金银比的投资机会。
图片
背景
在光伏产业链中，白银主要用于光伏电池正面电极的，与电池N型区接触的电极，称之为正银；而应用于电池负极的，即与P型区接触的电极，称之为背银，两者合称为光伏银浆。白银是光伏产业中重要的辅材，随着光伏在全球范围内新增装机量的提升，白银的工业消费量也将迎来较大的增长。
以光伏为代表的清洁能源产业和政策息息相关，此前光伏行业处于发展不成熟期，和传统电力相比，成本较高。光伏产业链企业主要依靠政策补贴维持运营，但是发展十几年过去了，光伏发电迎来了平价上网的转折之年。2021年大概率开启平价上网时代，光伏发电成本的持续下降以及投资成本的持续下降，将是短期可见可为的事情。
另一方面，国内在2060年实现“碳中和”的目标也提上日程，光伏、风能等清洁能源也获得政策的大力支持。2020年12月15日，生态环境部应对气候变化司司长表示，“十四五”、“十五五”期间，我国将进一步大力发展风电、太阳能发电。到2030年，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。
欧美方面，欧盟减排目标逐渐提升，2020年9月《2030年气候目标计划》中指出可再生资源占终端能源消费量比重在2030年前达到38%-40%。而美国因为拜登当选新任总统，也大力主张新能源基建建设，预计会有3000亿美元投入到清洁能源和基础设施基金中来。
随着光伏在国内外价格竞争力提升，各国政府大力扶持，光伏设备在全球范围内安装规模将会持续上升。
图片
光伏银浆产业链——技术路径提升白银消费
1.白银主要用于光伏电池片的正面电极
从光伏产业链来看，光伏发电组件生产环节主要包含4个环节：从硅料——硅片——电池——组件。其中每个环节的生产过度中都涉及一些辅材的使用，其中浆料为硅片向电池生产环节中所以使用的核心辅材。其作用在于印刷在电池片表面，用于收集和传导电池片表面的电流。在光伏产业链中，白银主要用于光伏电池正面电极的，与电池N型区接触的电极，称之为正银；而应用于电池负极的，即与P型区接触的电极，称之为背银，两者合称为光伏银浆。
太阳能电池使用的厚膜导体浆料分为三种：受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆三种。导体浆料经过丝网印刷后分别印制在硅片的两面，烘干后经共烧结，形成硅太阳能电池的两端电极。
图片
图片
2.电池板单位用银量降低，但是降幅收窄
2019年P型电池银浆单耗量为115mg/片，同比下滑8.2%，其中正面单耗为83mg背面银浆单耗量为32mg/片，N-PERT/TOPCom电池正面使用的用的银铝浆料（95%银）消耗量为95mg.。预计到2022年P型正面单耗下降到75mg/片，进一步下降幅度相对有限。
而作为另一种技术路线的HJT电池，因可以双面受光，能量转换效率较高，最高可达到接近26%。HJT是未来主要发展的技术路径，预计市场占有率也会有较大提升。HJT电池双面印刷银浆，加上工艺中部分消耗，HJT电池的单位银浆消耗是当前主流PERC电池片的2.5-3倍。HJT电池片因本身单位耗银量高，和市占率提升，光伏电池用银需求量不会有太大的下降空间。
图片
图片
图片
图片
图片
图片
图片
光伏平价上网，进入高速增长期
1.海内外共同推进碳中和目标，清洁能源发展潜力大
以光伏为代表的清洁能源产业和政策息息相关，此前光伏行业处于发展不成熟期，和传统电力相比，成本较高。光伏产业链企业主要依靠政策补贴维持运营，但是发展十几年过去了，光伏发电迎来了平价上网的转折之年。2021年大概率开启平价上网时代，光伏发电成本的持续下降以及投资成本的持续下降，将是短期可见可为的事情。
另一方面，国内在2060年实现“碳中和”的目标也提上日程，光伏、风能等清洁能源也获得政策的大力支持。2020年12月15日，生态环境部应对气候变化司司长表示，“十四五”、“十五五”期间，我国将进一步大力发展风电、太阳能发电。到2030年，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。
欧美方面，欧盟减排目标逐渐提升，2020年9月《2030年气候目标计划》中指出可再生资源占终端能源消费量比重在2030年前达到38%-40%。而美国因为拜登当选新任总统，也大力主张新能源基建建设，预计会有3000亿美元投入到清洁能源和基础设施基金中来。
随着光伏在国内外价格竞争力提升，各国政府大力扶持，光伏设备在全球范围内安装规模将会持续上升。
图片
图片
图片
图片
2.光伏成本下降，补贴逐步正常化退坡
从国内补贴强度看，单个项目最低补贴强度为0.0001元/度，加权平均度电补贴强度约为0.033元/度（相比2019年的0.065元/度降低0.032元/度），其中普通光伏电站及全额上网分布式项目平均度电补贴强度0.033元/千瓦时（相比2019年的0.0698元/度降低0.0368元/度），自发自用、余电上网分布式项目平均度电补贴强度0.03 元/度（相比2019年的0.0404元/度降低0.0104元/度）。
从电价降幅区间看，电价降幅大于0.1元/千瓦时的项目装机容量为351.36万千瓦；电价降幅在0.08到0.1（含）元/度之间的项目装机容量为641.031万千瓦；电价降幅在0.06到0.08（含）元/度之间的项目装机容量为1124.1464万千瓦；电价降幅在0.04到0.06（含）元/度之间的项目装机容量为479.3834万千瓦；电价降幅在0.02（含）元/千瓦时以下的项目装机容量为0.8万千瓦。
图片
硅料技术进步是光伏成本下降的主要推动力
从彭博能源财经给出的数据可以看出，光伏度电成本经历了大幅的下降，2010年度电成本为2.94元，而到了2020年降至了0.72元，10年之间降幅为76%。光伏发电成本大幅降低，主要是得益于光伏装机组件成本的降低。而在光伏组件中，硅片是主要占据主要成本，占比为50-70%。而在过去十年中，光伏产业链经历了技术变革，西门子冷凝法提取硅料的工艺大规模市场化应用，以及金刚线切片技术的进步，硅片成本大幅下降，使得光伏组件平价上网成为可能。全球156毫米单晶硅片平均成本从2010年的3.71美元/片，降至2020年的0.32美元/片，10年之间的降幅达到了91%。
图片
图片
3. 成本下降与政策驱动，光伏迎来高速发展期
2020 年 12 月 12 日，习近平主席提出，到 2030 年中国实现碳达峰，2060 年碳中和的 目标，并指出 2030 年光伏风电总装机超过 12 亿千瓦（1200GW）。我们保守估计到 2025 年， “十四五”计划收官之年，国内累计光伏装机量预计达到 600GW。而海外随着欧美等主要 国家碳中和目标提出，清洁能源基建设施大力推广，也将呈现快速增长。
此外在当前光伏大幅降低至可以平价上网的时间节点上，我们给出光伏新增装机较为 乐观的增长预期，预计未来五年全球每年平均新增光伏装机量达到 216GW，2025 年累计装 机量 1780GW。
图片
图片
图片
光伏推动白银工业需求，金银存投资机会
1.光伏需求推动白银工业应用，供需缺口扩大
图片
图片
图片
图片
图片
图片
在光伏新增装机量快速上升的时期，预计光伏电池板银浆消耗量大幅上升，拉动白银工业需求。预计到2025年，用于光伏的白银消费达到5838吨，比2020年高出97%（+2876吨）。而从过往的数据来看，白银光伏需求占据白银总需求的10%左右。而过去五年白银的非光伏需求呈现小幅下降，预计后期光伏白银需求是白银总需求变量的主要影响因素。
而研究白银的供需平衡之时，可以发现不同于其他工业品种的是白银的供需缺口与价格相关性并不算高，且几乎无规律可循。全球白银每年的产量约为2.4万吨，且每年波动幅度较小。在银价出现上涨的情况下，也并没有产量的增加。白银的供应主要是由矿山银和再生银组成，矿山银近几年几乎没有什么新增的产量，而再生银保持一定下降趋势。
在光伏推动白银工业需求保持增长的过程中，供给增量或将脱节，白银现货将会形成一定的供需缺口。预计2021年将会短缺1050吨，到了2025年，供需缺口将会达到3209吨。
2.白银供需缺口和投资需求共振，金银比开启下行通道
图片
图片
白银供需形成缺口，叠加投资需求追赶黄金，金银比将开启下行通道。
白银价格中枢主要跟随黄金价格，而与黄金投资需求的差异和白银现货供需影响将左右金银比价（金价/银价）的走势。在贵金属价格迎来景气周期的过程中，往往黄金的投 资需求会领先于白银。黄金ETF持仓增加速度快于白银，助推金银比价走高。景气周期尾 部阶段，白银投资需求开始追赶黄金，将导致金银迎来向下修复。目前来看，贵金属价格 已行至接近三年景气周期尾部，白银投资需求开始追赶黄金，也将有利于金银比价下行。
此外，在光伏需求的推动下，白银供需由紧平衡向着短缺过渡，也将助推金银比价下 行。白银投资需求追赶和供需短缺形成共振，2021年金银比将开启向下修复的趋势，我 们建议关注做空金银比的投资机会。
--
修改:cluo FROM 183.250.16.*
FROM 183.250.16.*